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盈利超预期，造纸业有机会

造纸行业全面进入长上升周期已经确立，2008年下半年，纸价及毛利率将继续上升，未来所有大宗纸种均将维持持续提价的趋势，目前的子纸种景气度排序仍然为文化纸、白卡纸、铜版纸、纸、瓦楞纸、箱板纸，预计2008年全年行业净利润增速为70%左右。

行业已进入长上升周期

造纸业的供给增速从2007年已开始放缓。 节能环保 政策大力淘汰落后造纸产能。2007年6月发改委公布 节能减排综合性工作方案 ，计划2007年淘汰230万吨，十一五期间共淘汰落后产能650万吨，40%为低档文化纸，60%为普通瓦楞纸。按关停的实际力度来看，大规模关停集中于2007年、2008年，去年底，相应部门已经公布了首批关停企业名录，总产能达450万粉刷吨。从实际执行力度判断，很可能整个十一五期间关停产能总合将突破1000万吨。

供给缺口使行业全面进入上升周期，文化纸最直接受益于关停小造纸。低档文化纸严重供不应求，价格上涨，250万吨的需求缺口向高档文化纸转移，带动其价格上涨，价格和毛利率大幅提升将促使文化纸净利润大幅超预期增这些塑料 2019年的耗用量合计将超过1.3万吨长。06年文化纸产量为1220万吨，消费量为1210万吨，供求基本平衡，1220万吨纸中含低档文化纸550万吨，高档文化纸670万吨。预计关停的650万吨中有250万吨为低档文化纸，即低档文化纸45%的产能将在2008年底以前被关闭，因而文化纸的供求关系将发生7.摆锤在扬起进程中有阻碍物逆转。关停落后产能和新上产能释放使得增速放缓，从而造成文化纸供不应求，这将使其未来三年获得高速发展，步入新一轮产能扩张运动（2008 2010年），集中释放于2009 2011年。同时，其它纸种也相继进入上升周期，由于新产能释放增速放缓，而需求维持高速增长，其它纸种的供求关系随着供给增长趋缓和需求稳步增长而改善，供给缺口出现，同样进入上升周期。

而人民币加速升值巩固了行业长上升周期的景气度。人民币计价进口浆价如稳定甚至下降将巩固或加大行业景气度。尽管供求关系是决定浆价走势的根本因素，但以美元计价的高浆价也包含了人民币对中国主要木浆进口国货币贬值的因素。人民币的加速升值有可能使其对这些货币转而升值，从而使以人民币计价的进口浆价趋于稳定甚至下降。中国主要木浆进口国为加拿大、巴西和印尼，除印尼INR相对人民币贬值外，加拿大CAD相对人民币最高升值幅度为22%，巴西BRL为17%。我们预计2008年人民币加速升值的幅度将超过10%，将可能使CAD和BRL升值，从而使汇率成为平抑浆价的正面因素。

所有子纸种价格仍持续上涨

5月所有子纸种均维持去年中期以来的提价趋势，价格有不同程度的上涨。

文化纸：文化纸维持上涨趋势，其中书刊纸（草浆等非木浆比重较高）价格同比上涨24.7%，年内上涨19.6%；国产双胶纸（草浆等非木浆比重较低）同比上涨10.6%，年内上涨5.0%；外资双胶纸同比上涨7.5%，年内上涨5.2%；进口双胶纸同比上涨21.2%，年内上涨15.2%。总体来看，国内外双胶纸的价差呈放大趋势。

白卡纸：白卡纸维持上涨趋势，其中国产纸价格同比上涨14.1%，年内上涨7.0%；外资纸同比上涨12.3%，年内上涨3.7%；进口纸同比上涨3.7%，年内上涨1.8%。国内外价差略有缩小抗拉强度则表征其断裂抗力。

铜版纸：铜版纸维持上涨趋势，其中国产纸价格同比上涨12.4%，年内上涨6.2%；外资纸同比上涨12.8%，年内上涨9.4%；进口纸同比上涨7.3%，年内上涨4.9%。国内外价差维持稳定。

纸：纸维持上涨趋势，其中国产纸价格同比上涨22.2%，年内上涨15.8%；进口纸同比上涨17.1%，年内上涨13.5%。国内外纸价已趋于一致。

箱板/瓦楞纸：箱板/瓦楞纸维持上涨趋势，其中国产箱板纸价格同比上涨22.2%，年内上涨17.4%；国产瓦楞纸同比上涨44.2%，年内上涨41.3%。

轻涂纸：轻涂纸维持上涨趋势，其中国产纸价格同比上涨20.8%，年内上涨14.1%；外资纸同比上涨7.9%，年内上涨4.5%；进口纸同比上涨3.3%，年内上涨1.5%。

分享行业净利润超预期增长

造纸作为一个周期性的基础原材料行业，产能的无序集中释放造成上升周期持续时间短，不具备长期成长性，因此估值水平应较低。但是在 节能环保 政策和《造纸产业政策》的推动下，行业上升周期会大大延长，长期成长可以预期，因而应获风叶得高估值水平。同时，人民币的加速升值可古琴改变其对产浆国货币贬值的状况，使进口木浆成本趋于稳定。因此建议投资者把握 行业全面进入长上升周期 的机会，充分分享行业超预期的净利润增长。

目前主要上市公司未来盈利状况的市场预期，随着披露业绩的屡屡超出预期而不断被动上调，因此现有动态市盈率是偏高的，并没有充分反映未来的高盈利增长，只有长期测试重复性低持有才能充分分享行业的高速成长。我们预计中报业绩，造纸行业仍将有出色表现，同比、环比均将有显著增长（100%和20%）。

估值方面，我们沿用 一体化框架下的行业估值图谱 。纵向一体化水族器材反映资源控制力，横向一体化反映行业集中度，一体化程度决定盈利能力进而决定估值水平。从一体化的角度来看，行业的发展趋势是 先横而后纵 ，即行业整合先行完成，林纸一体化充分生效或者废纸回收体系的完善则需要较长时间。另外，两大政策促进产业整合，行业集中度不断提高，横向一体化水平向国际先进造纸业看齐，盈利能力不断增强，估值水平应得到显著提升。随着速生林地2010年起大规模进入轮伐期，行业整体纵向一体化水平开始大幅提升，我们认为这将成为继 节能环保 、横向一体化后又一大投资主线。